来源：金融时报客户端
记者：谢晶晶
在当前全球经济格局下，美债收益率与美元指数的走势分化成为金融市场关注的焦点。自4月以来，长端美债收益率大幅上行至4.5%以上的高位，而美元指数却持续走弱，跌至近两年来的低位。这一现象背后蕴含着复杂的经济、政策以及市场因素。东吴证券固收首席分析师李勇和固收高级分析师陈伯铭深入剖析了美债收益率与美元指数背离的原因，并对未来走势进行了展望。
图1：对等关税后美元与美债走势出现分歧
李勇指出：“本轮美债收益率的大幅上行主要受到债务上限博弈背景下美国债务可持续性问题的严重影响。”美国的债务规模庞大且不断攀升，财政赤字居高不下，而税改法案带来的财政扩张力度又超出了市场预期。此外，穆迪下调美国主权信用评级更是成为直接的导火索，导致期限溢价和主权债CDS快速攀升，市场避险情绪随之发酵。美国财政部2025年8月12日发布的数据显示，截至8月11日，美国联邦政府债务总额突破37万亿美元，占国内生产总值（GDP）的比重不断上升，显示出美国财政状况的严峻性。
图2：对等关税后10年-2年期限利差4-5月快速走扩，随后趋于平稳（单位：%）
数据来源：Wind，东吴证券研究所
从全球资金流动性的视角来看，本轮美债利率上行更多考虑资金在美元资产和非美资产之间的再配置。陈伯铭表示：“特朗普政府的贸易政策和财政政策的不确定性，使得全球投资者对美元资产的信心受到冲击，进而促使资金流向其他非美资产。”自本轮关税宣布后，美元指数最多贬值6.77%至96.643，截至9月15日美元指数贬值6.57%，而瑞士法郎、欧元、日元分别升值10.92%、9.04%和1.72%。这种资金流向的变化，进一步加剧了美债收益率与美元指数的背离。
从美元流动性的角度来看，联储负债、财政部一般账户（TGA）和隔夜逆回购协议（ONRRP）是衡量美元流动性的重要指标。李勇认为：“在债务上限博弈的背景下，美国财政部通过消耗TGA 账户的方式来补充美元流动性，而ONRRP的规模也降至目前5400亿美元的低位。然而，当债务上限问题得到解决后，财政部可能会通过发债的方式重新蓄水TGA账户，这将对美元流动性造成负面冲击，进而可能对美元指数形成一定的支撑。”
根据伯南克提出的长端美债收益率定价框架，长端收益率主要由未来短期实际利率、通胀预期和期限溢价三个部分构成。纽约联储的中性利率测算模型以及通胀保值债券（TIPS）隐含通胀预期数据显示，近期这些因素的变动总体较为稳定。李勇指出，本轮美债收益率的上升更多的是期限溢价的上升所导致的。期限溢价的上升背后，隐含着美债短期的信用风险波动、供需结构变动以及中长期财政可持续性问题的后续演绎。
在美元流动性充裕的背景下，美元指数与美德、美日利差之间的关系较为同步。然而，特朗普政府的关税不确定性及其信用反复却结构性地冲击了全球对美元资产的定价。陈伯铭表示：“投资者对持有美元资产的风险溢价补偿在近期大幅调升，降低了包括美债在内的美元资产的吸引力。因此，套息交易出现逆转，美元资产从超配状态逐渐回归正常，而欧元则逐渐替代美元呈现出更多的避险属性。”
综合考虑各种因素，李勇和陈伯铭认为，从短期来看，美债长端收益率可能会继续维持在4%-4.5%的箱体震荡区间，美元指数则可能维持在98左右的支撑位。从中长期来看，美债长端收益率的走势需要综合考虑特朗普政策、美国财政可持续性、经济基本面预期以及美联储相关表态的后续演绎。从长期来看，美国的债务风险可能会使得以美元为核心的信用体系进一步削弱，美元作为全球主要储备货币的地位可能会遭到进一步的侵蚀，从而进入贬值通道。
美债收益率与美元指数的背离现象及其未来走势，无疑将对全球金融市场产生深远影响，需密切关注相关政策动态和经济数据，以做出合理判断。
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